财金白话

王二的凉粉店和被绑住的央行

王二有个凉粉店，卖的是陕西凉粉。因为用料精心、味道正宗、干净卫生，王二的店在好凉粉那一口的人群中已经颇有名气。王二的凉粉店还有一点特殊之处，就是从凉粉到配料，都是在店里制作的，因此王二的凉粉从劲道到味道都和别家的不同。由于担心那点儿手艺会外传，王二凉粉店的厨房里用的都是自己家里人。      王二的凉粉虽然味道好，但销售也受季节影响，夏天从开门到关门，食客骆绎不绝，是一年里生意最好的时候，王二一家人经常是忙都忙不过来。到了冬天，食客就要稀疏多了，吃火锅的季节，凉粉就没那么好卖了。因为夏天店里的成本会高一点（主要是因为开空调和多雇了几个跑堂的人），王二也会把凉粉卖得稍贵一点，到了冬天又会把价格再调回来。 后来王二凉粉店的名气越来越大，夏天的时候越来越忙不过来，跑堂的人可以加，但是后堂里做凉粉的还是家里的那几个人。夏天按说是生意最好的时候，但是王二家里的人反倒害怕夏天的到来，因为实在太累了。     于是就有人给王二出主意：你夏天的时候把价格再调高一点，你卖得贵了，来吃的人就会少一些，你们一家也不用那么忙了。再说，这样也不少挣钱。王二不相信这个理，他的理由挺简单：我卖了这么多年凉粉了，我涨价的时候来吃的人最多，我降价的时候来吃的人最少。别跟我来那一套大道理，涨价根本不会让我闲一点，这我可比你明白多了。你要知道，我这里情况特殊，凉粉不是别的东西，季节性强，你不卖凉粉是不可能明白的。那些供给、需求、价格什么的，在别的地方可能有用，在我这儿不适用。      从某种程度上说，王二是有道理的。王二凉粉店面对的最主要问题是他的后堂只能用自己家里的人，还有凉粉这东西季节性太强。如果王二愿意招外面的人在后堂帮忙，或者凉粉没有什么季节性，那王二不会面对前面的这些问题。可是王二对于价格和忙碌程度的观察恐怕是错的。夏天的时候价格高了反而卖得更多，不是因为价格对需求没有影响，或者价格提高了需求反而会上升。事情是反过来的，是夏天的需求上升了，而价格的提高并不足以抵消需求的增加，才有了价格高反而卖得更多的结果。      卖凉粉，也许看上去比较清楚直观，但到了宏观上的汇率和进出口，也许就不那么直观了。 中国的结构性顺差并不是单纯由于人民币汇率导致的，解决结构性顺差的方式，也绝对不是简单的让汇率升值就完事的，不少政客和媒体简单地把所有的问题都和人民币汇率挂钩，显然是没有道理的。他们大概自己也明白，如果汇率真的那么包治百病，那消除美国的结构性逆差也很简单，美元贬值20%就行了，还要提那么多痛苦的改革干什么？ 只是，在关于汇率问题的辩论中，还有另外一种很有意思的声音，就是人民币汇率和中国的顺差没有关系。一种有代表性的论断是这样的：你看，从2005年到2008年，人民币对美元升值20%多，但是在这几年里，中国的对外顺差还在继续扩大。从2008年到2009年，人民币对美元保持稳定，真实有效汇率先升后贬，最终是贬了，但是中国的对外顺差反而缩小了。所以，汇率和顺差没什么关系，升值并不一定会减少顺差。中国的国情特殊，“西方经济学”那一套用在西方还是可以的，用在中国很可能水土不服。      可问题是，这个论断和王二关于凉粉的价格不影响凉粉的销量的问题是一模一样的。从2005年到2008年，是一个全球经济的膨胀期，事后看其实是一个泡沫时期。全球的需求十分强劲，因此中国的出口也异常强劲，即便是在人民币升值的情况下。到了雷曼兄弟倒闭之后，全球进入了衰退，全球的需求发生大幅下挫，中国的出口也因此受到巨大打击，即便人民币跟随着美元经历了一个先升后贬的过程。2005－2008年之于中国的出口，就像是夏天之于王二的凉粉店，而雷曼的倒闭则意味着冬天的到来。人民币汇率，就像凉粉的价格，不可能改变季节性或者周期性，可是说人民币汇率对中国的出口和顺差没有影响，就像王二说凉粉的价格对凉粉的需求没有影响一样，是很难站住脚跟的。      事后看，2005－2008年我们是可以允许人民币更多的升值的。那几年，中国的经济以加速度的姿态冲向过热，沿海的出口地区就像王二凉粉店的后堂一样，忙都忙不过来，屡屡出现民工荒。那时，如果允许更多的升值，不仅不会打击出口，经济过热、高通货膨胀和民工荒的现象还可以得到缓解。到了2008年全球金融危机以后，在周边国家和绝大多数新兴市场国家发生大幅贬值的情况下，如果我们允许人民币适当的贬值，这样出口的下滑也能得到适当的抵消。汇率当然不是万能药，可是具有灵活性的汇率，显然能给中国的宏观调控增加一个可用的工具。 近两周，中国央行的胡晓炼副行长数度撰文论证更有灵活度的汇率为什么是有利于中国的，是既定的改革方向，是一直以来改革的方向，是要坚持的改革方向。春江水暖鸭先知，苦口婆心的背后反映的正是中国的货币政策面对的挑战。中国的宏观经济正在变得越来越复杂，面对的国内国外的各种不确定性也越来越大，资本的流动也越来越难以控制，但人民银行既不能自由调整利率，也不能自由调整汇率，而且这两件事情是相互联系的，这就像让一个人把双手绑起来，然后还要保持一辆高速前进的重型卡车不偏离方向一样。      有人说，人民币汇率是中国人自己的问题。没错，这的确是我们自己的问题——是该给我们自己松绑的时候了。（郭凯）

海外基金涌入香港借QFII额度投资A股
    最近，众多海外基金涌入香港借用大量QFII额度——以往用不完的QFII额度，突然变得非常紧俏。

“近日有专户理财客户想买金融类A股，委托我们为其借价值1亿元人民币的QFII额度，但我们询问了美林、大摩等多个有QFII资格的大行，均得到'额度已用完’的答案。” 国泰君安（香港）公司客户部主管李光杰表示。

“QFII额度以前可能因为A股估值偏高，看好中国经济和人民币升值前景的资金，往往更愿意买在香港上市的H股和红筹股，所以用不完;但今年上半年A股深度调整后，估值已较为合理，一些大盘股的估值非常具有吸引力，这使得海外资金越来越不满足于仅仅投资“中国概念”影子股，QFII额度及申请QFII资格也因此变得热门起来。”招商证券（香港）投行部董事总经理温天纳表示。

    在专为基金提供各种服务的瑞士基金服务（香港）有限公司，也了解到类似的事实。“近期公司接到很多欧美基金借用QFII额度的委托，还有基金公司来咨询申请QFII资格的条件和渠道，有的已经在我们的协助下提交了申请。而一些借“款”无门又达不到QFII门槛的小型基金，甚至还打起了小QFII的主意，让我们为其跟可能拿到小QFII牌照的中资金融机构牵线搭桥。” 该公司董事总经理赵建诚说。

    赵建诚指出，进入下半年，欧美资金流入亚洲的迹象愈发明显，经济保持高速增长且货币升值潜力巨大的中国成为很多海外基金的首选。

    “在他们看来，今年人民币预计将有5%的升值空间，而欧元则可能出现5%的下跌，把欧元资产转换成人民币资产，可以获取10%的相对收益;此外，当前一些A股的估值处于相对较低水平，购买此类资产，资金还有额外的涨幅空间。”赵建诚笑称:眼下还有比配置A股资产更划算的投资品种吗？

    中国国家外汇管理局日前透露，截至2010年6月30日，中国境内共批准89家QFII机构，批准总投资额度为177.2亿美元。

    李光杰指出，从多家大行QFII额度告急的情况看，已有部分海外资金流入内地建仓。而目前仍有很多机构和大户在排队等待借用QFII额度，香港一些机构也在积极推动“小QFII”的出台，反映出海外资金对投资A股的需求仍然强烈。

需要认真学习。

沙发，认真学。

学习，学习！

门外汉，的细细读来，慢慢消化...

民间金融学院,坐下了!

没有不破的泡沫，大蒜也不例外
      虽然有这样或者那样的理由，比如，大蒜价格上涨的主要推手是周期性减产导致的市场供给不足，一个可信的数据是，2009年全国大蒜总产量从2008年的1026万吨减少到590万吨左右，而2010年新蒜产量并没有明显增加，以及覆盖较高的种植成本和储存费用的客观需要。

从这个逻辑出发，未来几个月将迎来大蒜腌制需求的高峰期，短期价格仍将维持高位。

博览研究员在5月曾写到，“市场似乎已广泛认可其正在被一些来历不明的资金冲击，虽然官方极力澄清这和楼市外逃资金之间的关系，但种种迹象让博览研究员不能完全排除这种可能性。”流动性找突破口的决心永远是可怕的。被从去年开始的资产市场价格上涨稀释的巨量货币在政策的挤压之下，正在更广泛的领域显示其不可忽视的影响力。

在过去的两个月，媒体不断抽丝拨茧的调查和那些按捺不住兴奋之情炒家的爆料，这让所谓“价值回归”简直是对公众智慧的侮辱。

但正如《伟大的博弈》所言，所有的金融泡沫正如它们在现实世界中的名称所喻示的一样脆弱，当人们意识到这种投机并不创造财富，而只是转移财富时，总有人会清醒过来，这个时候，“大蒜泡沫”就该破灭了。在某个时刻，当某个无名小卒卖出大蒜时，其他人就会跟从，很快，卖出的狂热将与此前购买的狂热不相上下。于是，价格崩溃了。

简单的逻辑“投机品”，其典型特征是，有一定地域性，减产预期较强，价格有上升空间，便于储存，是生活必需品。在本轮暴涨中，除了受天气致供求关系失衡，运输及劳动力成本提高等因素影响之外，资金利用信息陷阱，控制产地，囤货，集体喊涨都是平常手段。

摩根士丹利对此尖锐的表示，只需要一座仓库，一些现金和几辆卡车就能完成。他们会在仓库尽可能多地囤些大蒜，然后哄抬价格。

所有农产品的逻辑几乎都是如此。

似乎非常简单。有资金土壤，有炒作空间，一切顺利成章。

发改委的错误发改委不是没意识到这一点，早在一个月前，三家绿豆经销企业因“通过举行会议等，相互串通，捏造散布涨价信息，操纵市场价格”，被处以50万元至100万元的罚款。

但众所周知的是，小宗农产品价格并没有随着这些“价格违法案件”的查处而下降，甚至有关部门整顿农产品市场秩序之初的下降走势也荡然无存。

7月28日，发改委等12个部委和单位联合下发通知，希望引入一定数量的骨干企业，作为现行大宗农产品调控体系的补充，防止企业的趋利行为与政府调控目标产生矛盾、弱化政府调控的效果。事实上，农产品泡沫和楼市没什么两样，指望央企去维持泡沫等于是奢望，在美国等发达国家，农产品价格大涨时，大企业确实能起到稳定价格的作用，但即使是农业部自己的专家也只能说在中国（大企业）能不能发挥这个作用“还值得观察”。

两难如何应付投机是主因的农产品炒作，在“两难”的宏观政策下，在目前这种适宜的气候下，总有价格冒泡的地方。

小宗农产品受资源的约束性并不是很大，依靠市场的力量，需求就可得以满足。政府该花心思的，应是大宗产品。

“粮食危机”的阴影并不是不存在。

早期的巴菲特投资——桑伯恩地图
    在巴菲特早期给合伙人的公开信中，提到巴菲特成功投资桑伯恩地图公司，非常有趣。

1958年的时候，巴菲特针对桑伯恩地图做了一项投资，总额达到桑伯恩净资产的35%，一个非常高和不寻常的比例。

桑伯恩地图有限公司主营业务是对美国所有城市的高精细地图（简直就是城市模型）进行出版和持续修订。

举个例子，奥马哈城的地图也许会重五十磅，因为它的高精确度——甚至提供给你每个建筑的细节。而该地图在修订的时候，通过粘贴的方法，显示出新的建筑物、居屋的改变、新的消防设施以及建筑原料的改变等等。这些修订每年都会进行，而大概每20到30年就开始发行一版新地图——因为你在一版地图上修订20多次是不现实的。而奥马哈的客户每年修订地图的成本大约在100美元。

我怀疑《越狱》中的迈克·斯科菲尔德就是久受桑伯恩地图公司的熏陶——他们的城市地图会精确到为你标出街道地下的主排水管道的直径、防火栓的位置、屋顶的结构等等。当然这部分的主要客户是火险（火灾保险）公司。

这些保险公司的核保部门办公室设在总部或者区域中心，通过其全国性的机构来评估风险。他们秉承的理论就是“一张图片胜过千言万语”。通过这种评估方法，他们就能知道当前的风险定价是否合理、某地区发生大火的可能性、应该采取什么样的再保险程序等等。桑伯恩的业务大部分都是通过全美30家左右的保险公司完成。尽管他们也卖地图给保险业以外的客户，如公用事业单位、按揭公司和税务当局。

在公司的75年历史上，桑伯恩的经营多多少少都是一种垄断的行为，并每年都获得垄断的利润。而该公司的经营几乎完全对经济衰退免疫，而且完全都不存在销售的压力。

在公司早期的时候， 保险行业几乎一片萧条，但是桑伯恩的利润竟然取得了巨大的增长——他们将一些著名保险公司的高官拉进桑伯恩地图公司的董事会，让他们为桑伯恩扮演“间谍”的角色。

在上世纪50年代早期，一种叫做“Carding”的保险业竞争方法严重影响了桑伯恩的业务发展，其地图业务的税后利润大大低于年均水平——30年代的年均净利润超过50万美元，但到了1958年和1959年，年均净利润降到了10万美元以下。考虑到在此期间经济的向上趋势，这就相当于该公司的发展成果，以及平时所谓的稳定的盈利能力都已被归零。

然而，1930年初的时候，桑伯恩就开始做了一项累积的投资组合。因为桑伯恩公司本身的地图业务没有资本金的需求，所以所有的留存收益都可以用于这个项目。经过一段时间内约250万美元的投资（债券大约占到一半，另一半是股票），在当时主营的地图业务“枯萎”的同时，投资业务反倒结出了硕果。

我们不妨看看这两个时期内大盘指数和桑伯恩的股价对比： 1938年，当道琼斯工业平均指数在100-120范围，桑博恩的股价为每股110美元；而当1958年道琼斯工业平均指数在550点左右的时候，桑伯恩的股价却掉到了45美元每股。

而同一时间段中，桑伯恩的投资业务——每股中投资组合的包含价值从20美元上涨到每股65美元。这实际上意味着，1938年的时候，除去投资组合的价值，该公司的地图业务的市场定价是每股90美元；而到了1958年，宏观环境非常令人振奋的环境下，同样去掉投资组合的价值，公司的地图业务的市场定价竟然是负20美元——如把公司的地图业务价值看做是零，公司股票持有人竟然不愿意以超过70美分的溢价购买投资组合部分。

为什么会出现这种情况？对于主要的客户——保险公司而言，桑伯恩公司在1958年和1938年都提供了大量有价值的信息。为了将地图做得更加详尽，桑伯恩公司花费了数千万美元。因此即使有所谓的“Carding”，地图公司也仍然从火灾保险金中分得了了超过5亿美元的份额。然而，桑伯恩公司的产品、信息的销售和包装多年来一直都没变。最终这种惰性反映在了公司的每股收益之上。

一个事实是，投资组合运作得如此良好，以至于（在大多数董事眼里）地图业务复兴的需求被降到了最低。桑伯恩每年的销售量大约为250万美元，并拥有100万美元的有价证券。投资组合的收益是客观的，公司又不可能发生所谓的财政危机，保险公司又都对在地图上所支付的价格感到满意，而股东呢，仍然会收到分红。然而，这些股息在8年的时间内被削减了5倍，公司却从来没有发生任何削减高管薪水的措施。

桑伯恩的董事会结构在巴菲特进入董事会前，14个董事会成员中，有9人都是保险业的高管，但所谓的董事，他们一共持有的公司股票只有46股，而公司的总股本是10万多股。

尽管他们背后有非常大的公司撑腰，他们可以建议各家公司动用财务资金与桑伯恩签订适当的协议，但是他们这些人中，持股最多的也只有10股。在一些情况下，这些人所在的保险公司拥有少量的股票，但这些都是保险公司自身投资组合里的象征意义的投资。在1949年到1958年这十年中，保险公司在涉及到桑伯恩股票的交易上，完全是单纯的卖家。

第十位董事是公司的代理律师，持有10股。第十一位是一个银行家，也是持有10股，他认识到该公司的问题，并予以积极指出，并随后增加了他的持股份额。接下来的两个董事是桑伯恩的高管，总共持有约300股。这两位高管有能力认识到公司的业务发展问题，但是却在董事会中采取低声下气的态度。董事会最后一个成员是桑伯恩公司已故董事会主席的儿子，因为主席遗孀大约持有15000股。

在1958年年底，随着对公司业务下跌趋势的不满，这位桑伯恩的太子，希望重振父亲的威名，所以他要求自己担任公司领袖，但是被董事会无情拒绝。心灰意冷之下他递交了辞呈，结果最终被接受。此后不久，巴菲特向他的母亲提出了收购她手中的股权，她同意了。当时还有两家大股东，其中一家持有约10000股（分散在一家经纪公司的客户手中），另一家约持有8000股。这些人都对公司的境况相当不满，他们都希望把地图业务和投资业务分离开，当然，巴菲特也是。

后来巴菲特把持股额度（包括关联股份）通过公开市场购买的方式增加至约24000股，他们三家（巴菲特和另外两个大股东）的持股总数上升至46000 股。巴菲特希望将两个业务分开，认清投资组合的公允价值，以及重建地图业务的盈利能力。

当时对地图业务来说，有一次真正的机会去增加利润，即利用桑伯恩大量的天然材料与电子手段相结合，以对客户最有用的形式来打造新地图。

对于改革，董事会里有相当多的反对声音，特别由一个“外人”发起——尽管管理层完全同意巴菲特的计划，而公司的几位管理专家博思、阿伦和汉密尔顿也提出了和巴菲特类似的改革计划。为了避免代理权争夺（这很可能不会发生，因为巴菲特有必胜的把握），避免将桑伯恩的钱耽误在大蓝筹股上，因为后者当前的股价让巴菲特完全提不起兴趣。

于是他们有了一个计划，即清除所有愿意在二级市场上以公允价值退出的股东。美国证券交易委员会(SEC）认可了该计划的公平性。大约72%的桑伯恩股票都被以公允价值购买，其中涉及到占总人数50%的1600名股东。

最终，桑伯恩只留下了地图业务 和超过125万美元的政府和市政债券，以及一些储备资金。此举让企业规避了潜在的超过100万美元的资本利得税。余下的股东得到的，则是一个稍有改善资产价值，以及大幅提高的每股收益，还有增加的股息率。

上述剧情只是对这项投资运作的非常简略的描述。然而，对巴菲特来说，他为合伙人讲述这个故事，有三层含义：

投资组合运作的对外保密相当重要，作为合伙人尽量不要过问；以短时间的跨度，比如一年时间，来衡量一项投资则是完全没有必要，合伙人不要以短视的目光来衡量他的投资收益。

这种“控股地位”未来可能会很少出现。

巴菲特的基本使命还是买入低估的证券，并在这种低估被修正之后卖出。当然，“特殊情况”除外。这种特殊情况就是利润主要是取决于企业，而非市场行为。

中国经济从“奇迹”向“常规”过渡
      中国GDP增长速度已经从第一季度的11.9%下降到第二季度的10.3%。现有的一些领先指标，如制造业采购经理指数表明，增长还在持续减速，第三季度的GDP增长率可能跌到10%以下。不过这些主要还是周期性的变化，更加值得我们关注的是那些趋势性的改变。

经过三十多年的市场化改革之后，我国经济可能正逐步从“奇迹”向“常规”过渡——增长速度可能相对放慢，通胀水平却可能相对上升；同时技术创新将成为决定未来增长的关键因素。

中国在改革开放期间，连续30年保持10%的增长速度，在人类历史上确实前所未有，因而被称为经济奇迹。是什么因素创造了这个奇迹？经济学家们通常主要将其归功于市场化改革。上个世纪七十年代末以来，自由市场逐步替代中央计划，极大地降低了交易成本，提高了经济效率。但我国市场化进程其实是不对称的：尽管产品市场已经基本完全放开，要素市场的扭曲依然十分严重与普遍。

扭曲最严重的大概是资本市场，比如政府严格管制存贷利率、信贷分配及资本项目。不但汇率被低估，实际利率也非常低，有时甚至为负值。而最显而易见的扭曲，体现在能源价格，尤其是油价和电价上。这些扭曲的共同特征是，人为压低要素价格、降低生产成本，因此它们就像是对生产者、投资者和出口商提供变相补贴，从而极大地促进了经济增长。但与此同时，由于投资和出口占GDP比例越来越高等问题，结构失衡的矛盾也变得越来越突出。这个矛盾如果不能及时得到化解，我国的高速增长就有难以为继的风险。

既然是奇迹，便不可能是常态，部分通过要素市场扭曲现实的经济奇迹更是如此。庞大的外汇储备、保守的汇率政策和过大的经常项目顺差，已经构成我国对外经济关系的一副毒药。过去十年，居民收入占国民收入之比下降了十几个百分点，财富越来越多地集中到政府与企业，不但令消费占GDP之比迅速降低，也与经济发展的终极目标背道而驰。

因此，进一步推进生产要素市场化便成为保持经济可持续增长的必经之路。最近政府已经开始加速推进这方面的改革，包括改革资源价格和开放资本市场。

生产要素市场化的一个直接结果，就是要素价格上升、生产成本提高。而这必将会逐步降低我国的经济增长速度，同时逐步提高通货膨胀水平。这便是中国从经济从奇迹向常规过渡的起点。

还有两个重要变化可能会加强并加速这个过渡。第一是人口结构与劳动力市场的演变。实施了几十年的计划生育政策之后，人口老龄化已经令人口红利逐步消失，人口学家们预言，五年以内中国劳动力总量将开始下降，部分劳动经济学家更警告中国正在快速逼近刘易斯拐点，从劳动力过剩转向劳动力短缺。这个拐点究竟何时发生？专家们还有不同的看法。不过一个客观事实是，自2004年开始，工资水平已经持续快速上升，只是在全球危机期间有所停顿。今年年初以来，工资上涨再度加速，各省的最低工资已经平均上调了15-20%。

第二是国际经济环境的恶化。全球危机之后，各国的公共债务负担变得十分沉重，美国公共债务占GDP比例已经接近100%。美国的历史数据表明，每当债务比例超过90%时，GDP增长率就会比债务比例低于30%时平均下降4个百分点，而CPI则会上升3个百分点。如果我们可以根据历史数据预测未来，那么美国和许多其它发达国家将进入一个低增长、高通胀的阶段，这个环境将同样影响中国的宏观经济格局。

所有这些因素都意味着，中国经济有可能进入新的、常规状态。当然，这个常规经济仍然可能比世界上大多数新兴市场更为强劲，但与过去30年相比，增长速度将适度放慢，通胀压力则会相对增强。

这个过渡能否平稳完成，也还存在风险。如果政府不愿意接受比现在更低的增长速度，短期内当然可以继续通过投资支持增长。不过这样做的后果是，结构性失衡的矛盾会越来越突出，投资低效的问题也会变得越来越严重，甚至可能导致极为严重的银行呆坏账或者政府债务负担。政府也可以通过极度宽松的货币政策支持经济增长，这样做的后果便是日益严重的资产泡沫以及泡沫破碎以后的经济困境。上个世纪八十年代的日本和本世纪初的美国，已经在这方面为我们提供了前车之鉴。

中国经济的下一个转型能否顺利进行，在很大程度上取决于政府的决策，但最根本的一条是，政府必须学会接受相对较低的增长速度，同时适当容忍通货膨胀，不再不惜一切代价地追求经济增长。政策的重点应该放在调整结构、改善质量。(黄益平/文）

(JC)