财金白话

A股投资时钟（一）
【博览资讯特稿】对于期望收益最大化和避免重大损失的投资者而言，识别市场未来的高峰和低谷十分重要，而此次全球范围经济衰退以来的迹象表明，经济周期与资产表现的关系从未如此密切。经济周期是个亘古不变的话题，各类资产都有表现好的时候和差的时候，投资者要做的就是，根据市场环境的变化来调整资产配置，从而提高投资收益。

按照经济学家米切尔的定义，经济周期是以工商业企业为主的国家整体经济活动波动的现象。1910年，巴布森提出市场因为存在的摩擦程度不同，导致其与经济周期之间的关联度不同，金融市场由于几乎不存在摩擦而成为经济的预报者。

从历史上看，在每一轮的经济周期中，货币的扩张往往是复苏的前锋，在经济学中的理性人假设下，就资产、存货、资本开支而言，货币总是首先流到阻力最小的地方，也就是资产。

对行业而言，也能得到类似的结论，行业的摩擦水平不同，在经济周期有不同的表现时序。但这些只是事情的一个方面，股票是对未来事件的贴现，从这个意义上说，股票市场的确可以看作是经济的晴雨表；另一方面，股市的晴雨表却来自于对经济周期的预期，因此，也就有了基于经济周期的投资逻辑。

国内外已有大量的研究证实了这一点，并有研究发现在经济波动的过程中，行业在股市中的表现会呈现出显著的轮动规律。如美林提出的投资时钟理论表明，在经济繁荣期的股票市场上科技、工业、能源、医药和日常消费品等行业会有超越市场的表现；而在经济复苏阶段，耐用消费品、电信、科技、金融类等周期性行业会有显著表现。

中国是一个新兴经济体，在经济的发展和周期表现中，长期的高速增长和快速的行业结构变迁并生，这种轮动伴随增长的特点反映出了中国经济周期与众不同的驱动力，其中最主要的三个方面就是政策、出口和内需。

改革开放30年，中国也正是在这三个动力下经历了长长短短的周期，对周期的分类也存在多种方法，关键在于能够对投资有指导意义。从上面三个驱动力来看中国的经济周期，可将经济周期划分为复苏、繁荣、衰退和萧条。

在不同的时期，经济的主要驱动因素也在发生变化。其中，复苏和衰退期政策的影响更为突出，而繁荣和萧条期的主要来自内外需的变化。

周期中的政策驱动中国经济波动的最大特点就在于常受政策的驱动和影响。国家手中的绳索很多，央行有，其他政府部门也有。其中，央行手中的绳索包括存款准备金率、贴现率、存贷款利率，以及贷款指导额度等多条；其他政府部门手中的绳索则包括税收、土地、审批等多条。每条绳索的粗细不同，拽动力不同，所能影响的经济范围也有不同。

如2009年初的房贷七折优惠利率和两成首付比例政策极大地刺激了房地产市场，全年商品房销售量面积达到9.4亿平米，比2008年增长42%，甚至超过了2007年的7.6亿平米。与此同时，商品房销售额高达4.4万亿元，比2008年增长75.5%，而2007年这一数字也仅为3万亿元。以平均房价计，2009年的平均房价是2007年的1.2倍。房贷优惠政策还带来了房地产及建材等相关行业的大幅反弹。

另一个例子，2002年下半年重工业、基础建设的投资开始增加，人民币贷款余额连续14个月上升，到2003年9月到达23.9%，全社会固定资产投资增速分别从2002年的16.9%上升到2003年的27.7%，M1同比增速也一直在20%左右。

2004年一季度政府开始大规模的信贷控制，当年二、三季度央行新增贷款指导性参考量均缩减2300亿元，三季度M2增速迅速回落近5个百分点，由年初的19%降到14.8%，M1同比增速也下降到14%，下降6个百分点。2004年GDP增速受到打压，仅比上年提高了0.1个百分点，而不再是像前两年那样每年有接近1个百分点的上升。

类似的，1993年，央行两次上调存贷款基准利率，引起投资回落、储蓄回稳、通胀回落，经济“软着陆”。1996-1999年连续七次下调一年期固定存款利率，推动此后的经济回升。

上述事实表明，政策的变化往往发生在经济周期的复苏和衰退期，复苏时我们看到货币政策的扩张开始，央行松松手中的一条或者多条绳索，商业银行的贷款指导额度渐松、存贷款基准利率、存款准备金率、贴现率下调；而在衰退期，央行则收紧手中的绳索，一条不行，再拉紧一条。（夏春）

(SJ)

看看那些花天酒地频繁跳槽的基金经理们就知道亏损是必然的！

看看那些花天酒地频繁跳槽的基金经理们就知道亏损是必然的！
星空0414 发表于 2010-8-31 09:21

叫儿子去当基金经理也不错啊。

现在是经济周期（复苏、繁荣、衰退和萧条）的什么期？大衰退中的小复苏？繁荣的上弧？反正不是萧条后的复苏吧。

看看那些花天酒地频繁跳槽的基金经理们就知道亏损是必然的！
星空0414 发表于 2010-8-31 09:21

俺的基金可是被困3年了

俺家的也不知被因了多少年了，不想了。

俺家的也不知被因了多少年了，不想了。
秋雨 发表于 2010-8-31 09:51

俺都忘了还有啥基金了，在就不想了，那天想起来就把它全给扔了

股权投资的围城效应
【博览资讯特稿】近年来，PE/VC成为最时髦的生意，这个行业不仅仅热钱争相涌入，做PE/VC的人似乎也遍布大街，各行各业的人和资本都奔着这个无比光鲜和有“钱景”的领域争相而来，股权投资领域一片欣欣向荣之势。在股权投资这个庞大的市场中，产业链也开始变得更加清晰，许多以投行的顾问角色存在的第三方中介机构成为产业链中特别的一环，华兴资本正是其中一员。但值得注意的一个现象是，目前浮躁的股权投资市场让许多第三方中介机构也变得蠢蠢欲动，股权投资在中国的高回报率和巨大利润让他们也开始眼馋，不再甘于做中间角色，纷纷开拓投资基金方面的业务。

坦白地说，我并不是很认可这种混业经营模式的前景，我在不同场合也表述了我的观点。当初做华兴资本我是想突破这个模式，因为我不大相信混业经营这种模式。从我们的经验来看，中介机构的投资业务和与为客户的业务之间必然会产生很大的矛盾和利益冲突。

一是，角色和利益冲突。我们的角色一直是一个中介机构，在投资者和企业的中间存在，因此，我也更有深刻的感悟，在国内，投资和中介业务二者是会出现必然冲突的。比如我们作为投行角色为企业做推广、融资，企业雇用我们的目的是拿到好的市场价格。但我们的投资部门也想投它，肯定是希望能以一个便宜的价格入股。这样，矛盾就发生了，我们到底是该以客户利益为重还是以自己的利益为重呢，这是这两种角色无法回避的问题。站在其他投资者的角度来看，他们或许又会琢磨华兴资本推荐的公司是否真的信赖——华兴是不是把好的都留给了自己，向外面推荐的是不是质量有问题？每个项目势必都要华兴自己参与。

从上述两个非常真实的矛盾来看，投资+投行两个业务加一起，并没有体现出“1+1大于2”的协同作用，而更多的是相互排斥。综合考虑，虽然两个合在一起做可以共享很多信息、客户关系等，即通过做基金业可以提高投行的收益率，但负面效果比正面更突出，我们每年有二三十个项目，不可能每个项目我们都自己投一把。

二是，站在创投角度看，许多成长期的投资都属于早期项目，风险很大，需要投资机构具有很强的产业理解能力，但对于许多做中介业务出身的人来说，这并不是其优势所在，如投行的人更多的优势是在于资本运作而非培育企业。

三是，内部管理上也会有矛盾，因为投资的人与做中介服务的人是不一样的，相对应的薪酬体系也是不一样的，战略重点也有矛盾。

从华兴资本的角度来看，我们是以咨询顾问为主的中介服务机构，我们主要是给客户提供顾问，并不给客户提供资本，也不参与资本市场的运作、IPO、二级市场的交易，我们只是一个顾问的角色。我们没有很大的资产负债表，没有很大的资金，而传统投行更多指的是券商。华兴资本能得到认可，是因为客户在乎的是能够为其提供一流的服务，而并不在乎是否给投资，因为投资的需求可以通过第三方满足。我们也会和别人合作，参与基金类产品。但我们为自己严格定义为合作方，只是提供资源，决策都是专业投资机构来做，这样利益冲突才能区分开。

现在股权投资领域热火朝天的局面，这是这个行业发展的必然阶段，但长远来看，这个市场的分工将会更加细分，专业化的程度更高。有些人觉得PE/VC领域是神话，遍地都是钱，实际上不是，这是个高度竞争激烈的行业，真的进入后才会发现，要有一个成功的投资案例实在是难上加难。

其实现在股权投资领域也出现了“围城效应”。目前来看，不光是中介机构纷纷变身基金，有些PE则眼红中介机构，有些中介机构想做PE/VC投资，但有的PE/VC又抱怨投资不好做，认为投行顾问这块业务非常有吸引力，旱涝保收，既不用担心公司是否能够顺利上市，也不用担心市场环境的变化。

甚至有些PE还想自己投资一个中介机构。这些PE的想法是，投资业务本身能够带来很多中间业务，似乎正符合“肥水不流外人田”之意。但这其实也是行不通的，比如当我们和一个投资人走得特别近的话，那以后还怎么给其他投资人做事呢？这实际上已经把商业模式破坏了。我想，这些都是和整个市场不成熟有关，随着行业的发展，各种角色的机构都会找到属于自己的细分市场。

从国外来看，国外的诸多大投行虽然也普遍有直投部门，但一个共同的事实是，这些直投部门都并非是PE/VC里的主流机构。

从中介机构转变成投资机构的有一个成功案例，国外著名的PE机构黑石在成立之初也是专门做投行出身的，更多的是从事企业破产重组方面的业务，但经过后期的发展和战略转变，黑石的业务结构发生了变化，它现在可能只有10%的业务是做重组和破产，而90%是做PE投资。但实际上，黑石从中介机构转变成投资机构是有特定的历史背景的，因为黑石成立的时间比较早，投资业务当时还属空白，黑石转型自然非常顺利。但现在看来，国内中介机构这种大业务的大调整可能性比较小，因为现在国内做投资的人已经很多了，市场门槛已经不可同日而语。

目前，中国的中介机构纷纷转型为投资机构，都认为这是时髦，但他们往往没有考虑到背后非常核心的因素。这背后是中国企业文化的一种体现，国外的状况是，如果有人发明了一种新的技术或商业模式，不会出现成千上万的模仿者，而其他人想的是，如何来服务这种新的产业，共同做大相关产业。但国内的状况却是截然相反，跟风者和复制者蜂拥而上，并不利于形成良性的创业文化，这应该也是中介机构趋之若鹜地做投资业务的一个文化基因。

中介机构要专业化、专注于自己的业务范畴。很多公司往往都是想做得大而全，而不愿意在某一细分市场做精做细，有一个案例让我感触很深，那就是富士康。富士康为苹果等厂商做代工，专业化程度非常高，现在也做成了庞大的规模和效益，这就是最好的例证。现在很多领域也都是同样的状况，比如服装行业等，业务外包的趋势非常明显，专业化和市场细分是必然的趋势。

任何一个市场都肯定是存在经济学上的“二八定律”的。只要能做到行业前20%的位置，就能做80%的生意。尤其是投资行业，如果不顶尖，是不赚钱的。从这个角度来说，券商直接投机的部门也不是顶尖的，顶尖的PE/VC基金里没出现摩根士丹利直投或高盛直投的名字，真正顶尖的PE/VC都是独立运作的基金公司。

我相信，对于专注做服务的机构市场上肯定有我们的位置。随着中国的PE/VC这种热潮不减，术业有专攻，华兴的未来发展是不会改变的，专注于服务，前景足够大！（包凡/华兴资本CEO）

布局未来，顺着巴菲特、李嘉诚的目光向前（一）
【博览资讯研报】一个人可以假装悲观或者乐观，但他的行为痕迹却可以揭开所有伪装，一个例子是，在6月，某在公开场合高调唱空的公募基金经理，私底下却是不断加仓。

现在，全球经济走势更加具有迷惑性，人们的争论也充满了方向上的分歧，是复苏还是二次探底乃至十年大萧条；是通胀可能性大还是会走向通缩，这两类截然相反的论调背后都站满了坚定的人群，这样的对立，在投资领域的每个角落都在发生。

这种对立传递的信息正让真相变得扭曲而模糊。

在中国，投资者的盲从让重阳投资总监李旭利颇感震惊，“投资者的眼睛被所谓的‘趋势性’所迷惑，投资者将持续成长视为一种‘时尚’，且投资者对时尚的非理性追逐大大的超出预期”。

一个事实是，我们可能需要一些指引，以帮助我们在分岔口找到正确的路，但更重要的问题是，谁可以值得信赖？那些中国基金经理，那些中国“砖家”？在十年前，你可能别无选择，并一再误入歧途。

幸运的是，这次站出来的是巴菲特、索罗斯、李嘉诚们，唯一的问题是，你愿不愿意追随。

每隔几年，就有批评者说巴菲特宝刀已老。

网络泡沫期间，他们这么说他，嘲笑他拒绝加入盛宴。08年，这种声音又一次浮现。

道指跌破七千点的时候，人们认为巴菲特是过早、过于大胆地利用了危机。2008年秋季，巴菲特在高盛和通用电气押下大额赌注，并呼吁公众大量购买股票。

而李嘉诚更是傲人，2008年初，预言经济形势不容乐观，并开始在中国大陆陆续套现投资性股票，甩卖楼房，回收资金约200亿元。

2008年10月开始，李嘉诚叫停所有长和系正在考察洽谈的投资项目，冻结所有未落实的投资开支，并检讨和清理全部当时现有的投资项目，此策一直延续到2009年下半年。

花旗银行当年的报告显示，金融危机爆发后，李嘉诚采取异常保守的理财手法，持有的221亿美元(约1724亿港元)资金中，有多达69%、即接近1190亿港元是现金，其余部分，也主要投资于最稳健的政府债券上。

这种精明让和记黄埔今年收益可达400亿美元。

无论风吹雨打，他们从来都是最后的胜利者。

投资玄机何在当然，要想听到“真心话”，这并不容易，但行为留痕可以暴露一切秘密。

在过去的一年，巴菲特做出了他这辈子最重大的投资决策之一，在二季度，这种布局的针对性更加明显。而李嘉诚也重新挥舞支票，两位80岁老人的投资智慧再一次闪耀其中。

关于经济前景：

当大多数人都期望经济二次探底然后“趁乱”大赚一笔的时候，这怎么可能发生呢？

不过，二次探底的风险虽不存在，中国在内的全球经济“低速增长”，却会将持续很长时间。

巴菲特们做好了准备。

关于通胀：

越来越多的人担忧通缩，但巴菲特、索罗斯均对这类想法嗤之以鼻，在他们看来，全球经济的风险毫无疑问更多指向通胀。事实上，索罗斯的“保值”触角已经伸向中国。

关于新兴产业：

多数在1910年赌押汽车业、1930年赌飞机或在1950年下注于电视机生产商的投资者，到头来输得一无所有，尽管这些产品确实改变了世界。“急剧增长”在过去并不一定带来高利润率和高额资本回报。

但现在，巴菲特做出了谨慎的改变。

关于中国：

“城中的人想出去，城外的人想冲进来”，悲观和憧憬交织在一起，A—H股的倒挂也越来越严重，巴菲特，格林斯潘、索罗斯看到的是100年前的美国，而中国人自己看到的是100年前的……

(研究员 游龙)

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布局未来，顺着巴菲特、李嘉诚的目光向前（二）
【博览资讯研报】李嘉诚正以前所未有的速度抄底，在过去的三个月，李嘉诚的对外投资额超过1000亿港元。这与他在历次经济危机中的冷静和保守大相径庭。

而在年初，巴菲特就“把所有筹码都押在美国经济的未来上”，440亿美元收购北伯林顿铁路公司是伯克希尔-哈撒韦迄今最大手笔的收购交易，对于79岁的巴菲特而言，不管是就他的投资风格而言，还是就他怎么看待自己的国家来说，这都被看作是最后的象征。

李嘉诚相信中国政府，巴菲特信赖伯南克，任何试图做空全球经济的投资者都必须掂量掂量这背后的决心和认识。

一个有趣的事实是，李嘉诚的投资标的与巴菲特如此趋同，最新的消息是，李嘉诚旗下上市公司长江基建，有意竞购英国唯一的高速铁路线经营权，该交易金额预计将高达15亿到20亿英镑。而在半个月前，李嘉诚刚完成对英国电网高达57.75亿英镑的资产收购。

博览研究员认为，这可能意味着，

1、即使短期经济会被去库存之类的理由所干扰，从中期宏观经济的角度讲，博览研究员相信所谓的“二次探底”担忧终归会被不断觉醒的资金所颠覆。

铁路这种资金密集型的投资，需要眼光、远见，只有经济复兴，才能让铁路繁荣起来。假如过去60年每次他们都对了，为什么不再多相信一次。

如巴菲特曾经说的那样，“它所发挥出的潜力没有哪个体制能比得上。它将一如既往地发挥这样的潜力。美国最美好的日子还在后面。”

2、东西方两位投资大家同时出手铁路资产及公用资产，这可以验证另一个宏观猜想，过去的十年无论是中国、美国、欧洲可以称之为金融地产周期，而未来就是朱格拉周期。

所谓朱格拉周期指的是三位一体的设备更新周期，包括消费升级、产业升级、劳动生产力提高。包括第二产业、第三产业的升级。从东部到西部，都是朱格拉周期。当然也包括中国地铁和高铁投资。

发达经济体的基础设施糟糕的程度比我们想象的还要差，在英伦三岛，自从1899年后就再也没有修建过任何像样的铁路干线；而在美国，在过去的十年，就有两次覆盖半个国家的停电。更可信的一点是，自发生1819年经济危机伊始，全世界都在尝试向基础设施投资摆脱危机。

德国、日本、中国将获益于全球范围内的基建更新计划，这也可能是重阳投资看中某高铁生产企业的原因。

最新的消息显示，中国可能拿下了撒哈拉以南非洲地区第一条专用高速铁路的订单。

3、经济将增长但会放缓，使得一家铁路运营公司类似公用事业企业的回报率看上去好过其它企业。

4、投资思路将发生重要的转变，一定程度上，后卫将变前锋，传统的零售，医药、基础设施等在新的经济周期将被赋予新的内涵。

5、全球变暖的问题。同样的货物，如果通过铁路运输，只需要消耗卡车运输的小部分燃料。另外一边是，他们对目前在全世界流行的低碳保持惯有的警惕。

(研究员 游龙)

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布局未来，顺着巴菲特、李嘉诚的目光向前（三）
【博览资讯研报】我们的第二个主题是通胀。

显而易见的是，巴菲特、索罗斯、李嘉诚都不相信什么通缩的鬼话，这点可以理解，与大多数人的侥幸心理不同，即使眼下经济面临的风险可能是通缩，但巴菲特很清楚，在诸如国家经济体系一类复杂的系统中，通胀的出现时机完全无法预知。历史的教训是，在货币如此泛滥的情况下，美联储和中国央行几乎没有成功遏制通胀的先例。

但一个有意义的话题是，他们如何布局通胀。

巴菲特的通胀策略根据美国证监会公布的文件，巴菲特的投资组合出现了明显的防通胀倾向。

1、巴菲特大幅加仓医药行业，医药股的防御性与成长性正越来越在不确定的金融市场中显示生命力。对于这个问题，博览首席研究员王飞翔的判断是，同样的故事一定会在中国出现，“投资组合中，过去十年医药是用来防御的；未来十年，医药则是拿来进攻的”。

数据显示，巴菲特大幅增持强生1743万股，增持比例高达73%，增持股份二季末市值超过10亿美元，除此之外，巴菲特2009年二季度新买入全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD公司120万股后，四季度增持30万股。2010年一季度又增持24.4万股，二季度又增持14.6万股，增持比例8.4%。增持赛诺菲安万特16万股，增持比例4.1%。

2、显著提升了固定收益投资中短期债券的配置比例。截至今年6月30日，伯克希尔公司持有的各类美国国债、市政债券、外国政府债券和公司债中有21%的债券到期日在一年以内，较第一季度末18%和去年同期16%的比例都有显著上升。众所周知的事，短期债券抵御通胀的能力更强。

博览研究员也注意到，巴菲特继续表示了逐步缩短所持债券的存续期限的意愿，因为通常通胀的状况对长期债券最不利。

索罗斯，一样路径下的不同选择与巴菲特重仓医药和中短期债券不同，索罗斯显示了对农业和黄金的青睐，这与我们之前的判断一致。

在“流动性泛滥和气候异常”的双重压力下，农产品的对冲性是最好的。索罗斯对中国淀粉的投资证明了这一点。

有分析师认为，中国淀粉在内地的玉米市场的角色举足轻重，粮食是通胀的阀门，在大米、小麦与玉米三种粮食产品中，大米与小麦是中国可控的品种，但玉米控制力量仍不足，这意味着投资中国淀粉可能与中国政府遏制通胀的努力息息相关，有消息人士称，最近中粮集团高层已多次与中国淀粉会面，就双方合作进行探讨，预计双方在年底前可能落实合作细节。届时食品加工业和食品生产商上下游企业携手合作。

而索罗斯对对黄金的庞大押注更成为这个市场做多的理由。报告称，截至6月30日，索罗斯基金管理公司持有524万股全球最大黄金交易所交易基金(ETF)SPDR Gold Trust，价值约为6.38亿美元，并使得Gold ETF占索罗斯基金公司总股票仓位近13%，高于一季度末的7%。

中国通胀压力与巴菲特们的长期布局相比，中国的通胀压力已经显现，从8月开始，从中游产品到终端农产品的价格都呈现不同程度的上扬，这与需求的疲软呈现了截然相反的走势，博览研究员猜想，这可能是货币的泡沫化及调结构使得一些中期问题，比如劳动力成本提前显现，最悲观的预期已经是一直到明年一季度，中国CPI都可能居高不下，而更可怕的事，明年二季度，在全球经济复苏日趋明朗，需求将重新拉动大宗商品市场，中国将面临输入型通胀的重新抬头，内外压力汇合，可能将令通胀形势不可收拾。

穿越通胀，你会追随谁？

(研究员 游龙)

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布局未来，顺着巴菲特、李嘉诚的目光向前（四）
【博览资讯研报】第三个主题我们关注新兴产业及中国，最大的兴奋点在于巴菲特的变化。

在过去的二十年，尽管巴菲特与微软的比尔•盖茨交情良好，盖茨和雅虎前总裁苏珊•戴克都是他的董事会成员，他对谷歌及其创始人也颇为欣赏，但他却有意地回避投资美国高科技公司。即使在汹涌的网络泡沫中，他都能保持克制。

他坚称自己不太熟悉这类公司，不确信它们的“壕沟”是否够深。“对于所在行业倾向于快速和持续变化的公司，我们会排除掉。虽然资本主义的‘创造性破坏'对社会极其有益，但它却妨碍了投资的确定性，”他在2007年股东信中写道。

多数在1910年赌押汽车业、1930年赌飞机或在1950年下注于电视机生产商的投资者，到头来输得一无所有，尽管这些产品确实改变了世界。“急剧增长”在过去并不一定带来高利润率和高额资本回报。

但现在，巴菲特破天荒的投资了中国的一家电池和电动车制造商，对于这项投资，巴菲特称，鉴于该公司拥有的技术及其面向中国消费者的优势，风险回报比是可接受的。

博览研究员认为，这意味着，巴菲特在考虑成长型投资时，把目光投向了中国而非硅谷——高科技的图腾，这可能会令梦想投资谷歌的中国人大惑不解。

在今年二季度，虽然微弱，但巴菲特继续了这种改变，在其二季度所有的投资中，唯一新买入的股票是为金融保险行业提供信息管理、电子商务系统和服务的Fiserv公司，同时增持美国全球最大的记录和信息管理系统服务公司Iron Mountain。

这说明，某些高科技企业已经满足了巴菲特择股的苛刻条件，1、业务能够让人理解；2、长期发展势头良好；3、有着优秀可靠的管理层；4、价格合理。

这种转变可能进一步证实全球经济转型的迫切性和可行性。当然，似乎也显示中国的某些领域在全球经济体系中的地位可能比国人想象中要高。

我们将在9月见证巴菲特的中国魅力，据SOHO中国CEO张欣的消息，盖茨和巴菲特二人来京时间为9月29号。

短期金融市场的观点第四个主题是短期金融市场，华尔街似乎总是在9－10月崩溃，2008年、1987年、1929年都反复重演了悲剧，从统计上讲，的确是存在着“9月效应”。市场在9月的平均表现差于其它月份。没有人真正知道原因。有人甚至将其归咎于白昼缩短带来的心理影响。

这似乎得到了索罗斯股票仓位变化的佐证，在其提交的季度证券资料中，其拥有的美国上市股票较三个月前大幅减少。该基金列出截至6月30日股票仓位为51亿美元，较3月底的88亿美元减少42%。

从宏观上也可以找到依据，美国失业率，房产止赎率越来越糟糕，短期刺激政策的边际递减，二次去库存的来临，都将使美国金融市场在下半年面临高涨的悲观情绪的影响。

(研究员 游龙)

从京藏高速大堵车看中国经济
【博览资讯特稿】在经历30年接近10%的年均增长速度过后，任何经济体肯定都会面临一些病痛。事实上，经济学家也经常谈到各种瓶颈，但他们就算是发动最狂野不羁的想象，谁又能够预见到上周京藏高速绵延60英里、长达11天的交通拥堵呢？这也算中国一连串超高经济数据之一，但并不是人们希望看到的。

大堵车是否有可能成为一个临界点或象征性事件，让人们忽然意识到中国（已经是世界第二大经济体）现今的增长速度不可能无限期维持下去？

部分商界领导人似乎早就看到了这种情形的到来。据报道，仅几个星期以前，力拓(Rio Tinto)首席执行长艾博年(Tom Albanese)发出警告说，未来10年中国的年增长速度将放缓至最低6%的水平。他指出，没有任何东西是永恒的。

京藏高速大堵车被部分归咎于中国交通流量的增加（中国现在是世界最大的汽车市场，去年售出了1,360万部汽车），同时也跟快得令人心惊的经济扩张有着直接的关联。近几年货运流量已经大幅攀升，而从这个方面来讲，从蒙古运往东部电站的运煤车正是大堵车的罪魁。

其他方面的毛病也还有很多，抹去了中国高增长经济体的部分光辉。这些毛病不仅包括通胀加剧、工资成本上涨、资产市场泡沫汹涌，还包括环境破坏越来越大、政府监管越来越粗暴等等。

但部分市场评论人士马上站出来，叫大家不要对经济形势和走弱的经济数据感到担心。

最近的一个走弱数据就是工业产值。7月份，中国工业增加值同比增长13.4%，慢于6月份13.7%的增速。

会有新的刺激政策出台吗？

德意志银行(Deutsche Bank)最近一份报告说，预计未来两三个月的经济数据将会进一步走弱，但这不足为虑。中国会在第四季度再次放松政策──实质上就是再次动用刺激工具。

在这样的情况下，一切会重新转好，就像上次一样。这种观点在券商中似乎颇为普遍。

然而现实情况是，这主要取决于中国房地产市场的前景以及据此银行重新发放贷款的能力。最近有数据估算称，根据所报道的用电量，中国现有6450万套空置房。无论你是否认同房地产泡沫的存在，中国的房地产建设速度似乎极有可能放缓。

另一个需要考虑的因素是，轻松增长的终结可能不仅是为了中国经济，而是出自很多公司的自身状况。各银行在报出去年放贷热潮引发的高业绩收入后，均希望今年下半年放贷增速降低。值得注意的是，中国农业银行成为上市公司并大规模发行了价值人民币220亿元新股之后，做的第一件事似乎就是宣布暂停放贷。据报道，农行与中国建设银行都停止向房地产行业放贷。

电信业提供了一个有关中国经济增长变化趋势的经典案例。过去十年，中国手机用户飞速增长，现在这一数字已超过8亿。但是目前看来，中国电信市场好像是一个增长缓慢的成熟市场，其主要业务是改变现有市场的格局，而不是注册新用户及销售3G等较高价值的服务产品。听起来这更像是一个西方市场，而不是蓬勃发展的新兴市场。上周，中国联通上半年利润跌62%，原因就是竞争激烈以及营销和销售成本增大。

毋庸置疑的是，中国经济仍然会增长，但是投资者认为增长会有难度的想法可以得到谅解。

在下一个十年，中国是否为了追求近年来两位数的高增长率而不得不进一步开拓新领域？

或许无独有偶，上周当地银行业领军人物汇丰银行(HSBC)也在讨论对南非的投资，而不是中国A股发行或大陆业务计划。汇丰银行购买南非莱利银行(Nedbank)70%股份的举动似乎与其最近对 “狸猫六国”（civets） 表现出的明显兴趣一致。其中，狸猫六国是指哥伦比亚、印度尼西亚、越南、埃及、土耳其和南非，它们被认为是有着众多年轻人口的、有着巨大发展潜力的国家。

上周困在京藏公路大堵车里的很多人在思考中国的发展是否是值得的，到底要过多久世界上的基金经理们才会思考同样的问题？（文/ Craig Stephen）

(LT)